DCF vs srovnávací analýza: jak skutečně ocenit svou firmu

Když mi majitel firmy řekne „pošlu vám výsledovku a vy mi řeknete, kolik moje firma stojí", odpovím, že to dělá Excel ve dvou minutách a hodnota se liší o 30 a víc procent podle toho, kterou metodu zvolíme. Dobrá valuace používá obě hlavní metody a vysvětluje rozdíly.

Proč jedna metoda nestačí

Hodnota firmy není fyzikální veličina. Není to číslo na vahách. Je to dohoda mezi prodávajícím a kupcem, do které vstupují předpoklady o budoucnosti, vnímání rizika, dostupné alternativy a vyjednávací síla. Každá metoda valuace dělá jiné předpoklady, a proto dostáváte jiná čísla.

Profesionální valuace ukáže rozpětí, ne jedno číslo. „Vaše firma stojí 18 až 26 milionů Kč" je čestná odpověď. „Vaše firma stojí 21 205 000 Kč přesně" je marketingový trik.

Metoda 1: DCF (Discounted Cash Flow)

DCF říká: firma je tolik, kolik dohromady vydělá v budoucnu, odúročené na dnešek. Krok za krokem:

1. Postavíme finanční model na 5 až 10 let. Tržby, náklady, daně, investice, pracovní kapitál.
2. Z modelu spočítáme volné cashflow (FCF) pro každý rok.
3. Sumu cashflow odúročíme diskontní sazbou (WACC, obvykle 8 až 15 procent pro české SME).
4. Přidáme terminální hodnotu pro období po roce 5 nebo 10.
5. Výsledek je hodnota firmy.

Kdy DCF funguje dobře

• Firma má stabilní obchodní model
• Máte spolehlivá historická data za 3 a víc let
• Budoucí cashflow je relativně předvídatelný (žádné zlomy, žádné nové trhy)
• Firma má víc než 50 milionů obratu

Kde DCF padá

DCF je tak dobrý, jak je dobrý váš odhad budoucnosti. Pokud postavíte model, ve kterém každý rok roste obrat o 15 procent a marže o 1 procentní bod, dostanete krásnou hodnotu. Když pak realita přijde a růst je 4 procenta, hodnota klesne o 60 procent.

Druhý problém je WACC. Diskontní sazba je nesmírně citlivá: rozdíl mezi WACC 10 procent a 12 procent znamená u 10leté projekce rozdíl 20 procent v hodnotě. A kdo říká, že 10 procent je správně? Nikdo. Je to nejlepší odhad.

Metoda 2: Srovnávací analýza (multiples)

Druhý přístup: podíváme se, za kolik se prodávaly podobné firmy. Z transakcí spočítáme typický násobek (multiple) na EBITDA, tržby nebo zisk a aplikujeme ho na vaši firmu.

Typické multiples v ČR pro různé obory:

• Auto-servis, jednoduché služby: 1,5 až 3× EBITDA
• Účetní a poradenské firmy: 3 až 5× EBITDA
• E-commerce s dobrou retencí: 4 až 8× EBITDA
• SaaS s opakovanými příjmy: 4 až 15× ARR (roční opakované tržby)
• Výrobní firmy s vlastními technologiemi: 4 až 7× EBITDA

Kdy srovnávací analýza funguje dobře

• Existuje dostatek srovnatelných transakcí v posledních 2 až 3 letech
• Vaše firma je zhruba v rozsahu těch srovnávaných (velikost, obor, marže)
• Pro českou kotli máte dostatek dat (přes M&A poradce, databáze, veřejné zdroje)

Kde srovnávací analýza padá

České srovnatelné transakce jsou často důvěrné, takže pracujete s neúplnými daty. Mnoho transakcí má strukturu s odloženými platbami nebo earn-out, kde se „transakční cena" výrazně liší od ceny v hlavičce.

Druhý problém je velikost. Pokud najdete multiples z transakcí firem za 500 milionů a chcete je aplikovat na firmu za 30 milionů, dostanete přepáleno. Malé firmy se prodávají s diskontem 20 až 40 procent vůči středním a velkým, protože jsou rizikovější a méně likvidní.

Třetí metoda, kterou nikdo nepoužívá: účetní hodnota

Hodnota majetku mínus závazky. Pro provozní firmy nedává smysl — kupec si nekupuje účetnictví, kupuje schopnost generovat cashflow. Účetní hodnota slouží spíš jako spodní hranice (firma nikdy nestojí míň než hodnota majetku minus dluhy, pokud má smysl ji rozprodat).

Jak to dělám u klientů

Pro každého klienta dělám obě hlavní metody a porovnám:

1. DCF s konzervativním, base case a optimistickým scénářem (3 hodnoty)
2. Srovnávací analýza s reálnými transakcemi z české kotle za poslední 2 až 3 roky
3. Rozpětí a střední hodnota napříč metodami
4. Sensitivity analysis: co se stane s hodnotou, když se klíčové předpoklady změní o ±20 procent

Nejčastější omyly, které srážejí valuaci

Omyl 1: Použít EBITDA jako proxy pro cashflow

EBITDA ignoruje investice (CAPEX) a pracovní kapitál. Pro firmy s vysokou potřebou investic (výroba, doprava) je EBITDA výrazně nadhodnocený. Reálný cashflow může být i o polovinu nižší.

Omyl 2: Diskontní sazba podle pocitu

WACC se má počítat: kapitálová struktura krát náklad vlastního kapitálu plus dluhový kapitál krát náklad dluhu po dani. Pokud ji jen „odhadnete na 10 procent", dělejte sensitivity i s 8 a 12 procenty a podívejte se, jak moc se hodnota mění.

Omyl 3: Hokejka v projekci

Klasika: tržby 3 roky stabilní, pak od roku 4 prudký růst. Tomu nikdo nevěří. Kupec to vidí jako optimismus prodávajícího a srazí hodnotu o 25 a víc procent. Lepší je konzervativní projekce, kterou jste schopní obhájit fakty.

Omyl 4: Zapomenutý majitel

Pokud má majitel mzdu 30 tisíc měsíčně, je to extrémně nízké. Pro DCF musíte tržní mzdu majitele odečíst z EBITDA. Jinak prodáváte firmu, která ve skutečnosti potřebuje 70 tisíc měsíčně navíc na novou pozici, a o tu část méně vydělává.

Omyl 5: Multiples z roku 2021

Multiples se mění rychle. Po roce 2022 padaly téměř ve všech oborech kromě AI a energie. Pokud používáte data z covid-doby, jste mimo realitu. Pracujte s posledními 18 měsíci, ne dál.

---

Shrnutí: co si odnést

• Profesionální valuace používá obě hlavní metody a ukazuje rozpětí, ne jedno číslo
• DCF je dobrý pro stabilní byznysy s předvídatelnou budoucností
• Srovnávací analýza funguje, pokud máte dostatek reálných transakcí v podobném segmentu
• Sensitivity analysis je povinná, ne volitelná
• Účetní hodnota slouží jen jako spodní hranice

Josef Kliment je externí finanční ředitel pro české firmy. Přes vlastní firmu M&Ai oceňuje firmy v rozsahu 20M až 2 mld. Kč. 12 let praxe ve finančním řízení a valuacích, 30+ oceněných firem.